نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری

دلیل دیگر تعداد زیاد سهام و سهام‌داران شرکت‌های بزرگ می‌باشد که سبب افزایش خرید و فروش سهام این شرکت‌ها توسط سهام‌داران می‌گردد، در نتیجه ریسک نقدشوندگی برای دارنده سهام شرکت‌های بزرگ کاهش می‌یابد و سبب می‌شود سرمایه‌گذاران به دلیل کاهش ریسک بازده کمتری را نیز انتظار داشته باشند.
دلیل آخر کوتاه بودن افق سرمایه‌گذاری بسیاری از سرمایه‌گذاران می‌باشد. معمولاً سرمایه‌گذاران ترجیح می‌دهند که منافع حاصل از سرمایه‌گذاری آن‌ها در قالب سود نقدی سهام باشد چون سود سرمایه‌ای در بلند‌مدت به دست می‌آید. تمایل سرمایه‌گذاران به کسب سود سهام و اطمینان بیشتر نسبت به کسب سود سهام در شرکت‌های بزرگ، باعث می‌شود تا سرمایه‌گذاران بازده کمتری را در شرکت‌های بزرگ انتظار داشته باشند (خورسندی‌فر، 1390، 36).
همان‌طور که نتیجه‌گیری شد بازده مورد انتظار شرکت‌های بزرگ کمتر از بازده مورد‌انتظار شرکت‌های کوچک می‌باشد. یعنی اندازه شرکت با بازده مورد انتظار رابطه معکوس دارد. در مورد تأثیر معکوس اندازه بر بازده پژوهش‌های زیادی صورت گرفته که از آن جمله می‌توان به پژوهش بنز (1981) و کاسیماتیس (2008) اشاره کرد. اکثر پژوهش‌های صورت گرفته رابطه‌ی معکوس اندازه شرکت و بازده را تأیید کرده‌اند.
2-6-3) نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار (B/M)
“ارزش دفتری” برآورد حسابداری مقدار سرمایه‌ای است که سهام‌داران در شرکت به کار انداخته‌اند و به طور معمول مبنای آن بهای تمام شده‌ی تاریخی است. برای محاسبه‌ی “ارزش دفتری” باید نخست ارزش حسابداری کل دارایی‌های شرکت را محاسبه کرد، و سپس مبالغ بستانکاران را از کل این دارایی کسر نمود. آنچه که باقی می‌ماند، “ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام” خواهد بود.
معمولاً “ارزش دفتری” بر مبنای بهای تمام شده‌ی تاریخی است و هیچ‌گونه انعکاس یا بازتابی از دورنمای مورد انتظار شرکت در آن لحاظ نگردیده است. و برعکس، “ارزش بازار سهام” منعکس کننده‌ی این دورنما است. اگر دورنمای آینده‌ی شرکت نشان‌دهنده‌ی رشدی بیش از رشد متوسط باشد، “ارزش دفتری” کوچک‌تر از “ارزش بازار” خواهد بود.
به عنوان مثال، شرکتی که به تازگی فرآورده‌ی جدیدی را به بازار عرضه کرده که این کالا به شدت مورد استقبال مصرف‌کنند‌گان قرار گرفته است، بهای تمام‌شده‌ی تاریخی دارایی‌های این شرکت، ممکن است کوچک باشد، ولی به‌واسطه‌ی عرضه‌ی کالای جدید در بازار، فروش و عایدی شرکت افزایش یافته و حجم آن بزرگ‌تر شده، حتی امکان زیادی برای ایجاد جریانات نقدی بزرگ‌تر وجود خواهد داشت. به همین دلیل، بازار، سهام این شرکت را بالا ارزش‌گذاری می‌کند. بنابراین “ارزش دفتری” این سهام رو به رشد، در حال حاضر نسبت به ارزش بازار بسیار پایین‌تر است. اما این سوال مطرح می‌شود که ” آیا امکان ندارد که رقیبان، کالاهایی جدیدتر و متنوع‌تر آن هم با بهای تمام‌شده‌‌ی کمتر، وارد بازار کرده و سطح سودآوری شرکت را تا حد متوسط کاهش دهند؟” اگر بازار، احتمال وقوع این پدیده را در قیمت‌های فعلی به طور مناسبی ندهد، متأسفانه امکان دارد که سهامداران، با ورود ناگهانی رقیبان غافلگیر شوند، و در نتیجه قیمت بازار افت کرده و بازده‌های آتی حذف شوند.
حالت عکس این پدیده نیز ممکن است برای سهام شرکت‌هایی که دورنمای مناسبی برای رشد ندارند، اتفاق بیفتد.
به عنوان مثال شرکتی که فعالیت آن کارا نبوده و سازماندهی آن ضعیف باشد، گزارش‌های مربوط به درآمد، ضعیف بوده و با فرض تداوم این وضعیت نامساعد، قیمت سهم سقوط کرده است. برای این سهام ارزان ارزشی، “ارزش دفتری” بالاتر از “ارزش بازار” خواهد بود. سوالی که در ارتباط با آینده مطرح می‌شود این است که “آیا هیأت مدیره‌ی شرکت، ترکیب مدیریت جاری شرکت را کنار گذاشته و تیم جدید و فعالی را جایگزین آن‌ها نمی‌کند تا دوباره سودآوری شرکت تا حد متوسط افزایش یابد؟ ” اگر بازار، احتمال وقوع این رویداد را به طور مناسبی در قیمت فعلی ندهد، سرمایه‌گذاران در سهام این شرکت، به تبع بهبود وضعیت شرکت و افزایش قیمت سهام و بازده، شگفت‌زده خواهند شد.
بدین ترتیب می‌توان گفت “سهم‌های رشدی گران” سهامی‌اند که نسبت ارزش دفتری آن‌ها نسبت به ارزش بازار کمتر است و “سهم‌های ارزشی ارزان” سهامی‌‍‌‌اند که نسبت ارزش دفتری آن‌ها به ارزش بازار بیشتر است.
مطالعات در ارتباط با عملکرد سهام رشدی و ارزشی با انتشار نتایج مطالعه‌ی فاما و فرنچ (1992) شکل جدی‌تری گرفت.
مطابق نظریه‌ی کارایی بازار، باید همه‌ی تفاوت‌های رفتاری سهم‌های ارزشی و رشدی بر این پایه استوار باشند که سهم‌های ارزشی ریسک‌پذیرترند. این آن نکته‌ای بود که فاما و فرنچ در فرضیات خود ادعا کردند. آن‌ها هیچ دلیلی برای صحت فرضیه خود نیافتند و شواهدی که جمع‌آوری کردند نیز، عکس فرضیه‌ی فوق را اثبات می‌کرد.
در این مطالعه تأکید فاما و فرنچ بر ارتباط بین دو متغیر “ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام” و “ارزش بازار” شرکت بود.
فاما و فرنچ می‌خواستند اهمیت نسبی بازده‌های آتی سهامی را که در زمان حال نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری‌شان متفاوت است بدانند. آن‌ها سهام شرکت‌های موجود در نمونه خود را بر مبنای نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار آن‌ها در نیمه سال 1963، این‌گونه طبقه‌بندی کردند که سهام ارزان در بالا و سهام گران در پایین قرار گرفتند. بر پایه رتبه‌بندی انجام شده، سهام در ده گروه طبقه‌بندی شدند. گران‌ترین سهام در گروه یک و ارزان‌ترین سهام در گروه ده قرار گرفتند. هر گروه شامل یک پرتفوی از سهامی بود که تا نیمه سال 1964 نگهداری می‌شد. سپس شرکت‌های موجود، دوباره بر مبنای نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار مرتب می‌شدند و دوباره در پرتفوی‌های ده گانه قرار می‌گرفتند و تا سال بعد عملکرد آن‌ها مورد ارزیابی قرار می‌گرفت. این فرایند تا سال 1990 تداوم یافت. در هر سال هرکدام از سهام موجود در گروه دهم بازده بسیار متفاوتی از دیگر سهام داشتند. اما مشاهدات نشانگر آن بودند که میانگین بازده سهام گران، پایین و میانگین بازده سهام ارزان، بالاست. البته این به معنای این نیست که تمام سهم‌های گران، بازدهی آتی کمی ‌خواهند داشت. در هر سال هر کدام از سهم‌های موجود در گروه دهم، بازدهی‌های بسیار متفاوتی از دیگر سهم‌ها داشتند. اما مشاهدات نشانگر آنند که میانگین بازدهی سهم‌های گران، پایین و از آن سهم‌های ارزان، بالایند.
“سهم‌های گران” نسبت به “سهم‌های ارزان” دارای ریسک بالاتریند. پورتفوی سهامی ‌که دارای تعداد زیادی از “سهم‌های گران” باشد، بازدهی‌های بسیار متفاوتی از یک سال به سال دیگر دارد. بنابراین از آن‌ها بازده بیشتری انتظار می‌رود و متأسفانه بازار اغلب در این‌گونه موارد غافلگیر می‌شود. در برابر، بازار بازده کمتری را از “سهم‌های ارزان” انتظار دارد، در این حالت، بازده دوره‌ای آن‌ها ثابت‌تر بوده و بازار کمتر غافلگیر می‌شود.
لاکونیشاک و همکاران و نیز هاگن صرف ناشی از نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار را اگرچه که ممکن است حقیقت داشته باشد اما عقلایی نمی‌دانند. در حقیقت صرف ناشی از نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار نتیجه “عکس‌العمل بیش از حد” سرمایه‌گذاران است که سهام ارزشی را کمتر از واقع و سهام در حال رشد را بیش از واقع ارزش‌گذاری می‌کنند (هاگن، 1386، 104) و (لاکونیشاک و همکاران، 1994، 1572).
لاکونیشاک و همکاران دلیل اصلی شکل‌گیری صرف ناشی از نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار را نتیجه‌ی توجه غیرعقلایی سرمایه‌گذاران به نرخ رشد گذشته شرکت معرفی کردند؛ به این معنی که سرمایه‌گذاران درباره شرکت‌هایی که در گذشته عملکرد خوب از خود به یادگار گذاشته‌اند، خوش‌بین و در مورد شرکت‌هایی که در گذشته عملکرد بد به جا گذاشته‌اند، بدبین هستند. طبق مطالعات لاکونیشاک و همکاران نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، بیان‌گر رشد بالقوه آتی شرکت است. به اعتقاد لاکونیشاک و همکاران وقتی انتظار بر این باشد که شرکتی در آینده رشد کند، ارزش دفتری به‌دلیل ماهیت حسابداری تعهدی، نمی‌تواند رشد بالقوه شرکت را نشان دهد اما ارزش بازار منبع قابل اتکایی برای استنباط رشد بالقوه آتی شرکت به شمار می‌رود. بنابراین انتظار بر این است که ارزش دفتری (و نه ارزش بازار) شرکت‌های دارای نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار پایین، نسبت به ارزش دفتری شرکت‌های دارای نسبت ارزش دفتری به قیمت بازار بالا، سریع‌تر رشد کند. با این وجود، اگر فرصت‌های رشد و توسعه آتی شرکت که بازتاب نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار است، پیش‌تر مورد توجه سرمایه‌گذاران قرار گرفته باشد، در قیمت سهام اثر گذاشته و نمی‌تواند دلیلی روشن بر قدرت نسبت ارزش دفتری بر ارزش بازار در پیش‌بینی بازده مقطعی سهام باشد. بنابراین، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار نه تنها با فرصت‌های رشد و توسعه آتی شرکت بلکه با دیگر عوامل نظیر عدم کارایی بازار سرمایه یا عوامل ریسک خاص بازار، همبسته است. و ریسک خاص بازار نیز با بازده آتی سهام همبستگی دارد. در حالی‌که عدم کارایی بازار فاقد این همبستگی است (لاکونیشاک و همکاران، 1994، 1573).
2-6-3-1) سهام رشدی
سهام رشدی سهامی است که قیمت آن نسبت به جریان‌های نقدی، سود، سود تقسیمی و ارزش دفتری آن‌ها، بالاتر از میانگین بازار است. سهام رشدی متعلق به شرکت‌هایی است که هنوز به مرحله بلوغ نرسیده‌اند و تا حد امکان از توزیع سود خودداری می‌کنند. این شرکت‌ها عموماً دارای فرصت‌های سرمایه‌گذاری مناسب هستند (فاما، فرنچ، 2007، ب، 51). دلیل اصلی سرمایه‌گذاران برای سرمایه‌گذاری در سهام رشدی، سرمایه‌گذاری در رشد آینده سود‌های شرکت است. سرمایه‌گذاران رشدی، به دنبال سرمایه‌گذاری در سهام شرکت‌هایی هستند که طی دوره‌های زمانی گذشته، رشدی سریع‌تر از حد متوسط داشته‌اند و بنابراین قابلیت رشد بالایی دارند. رشد در اینجا به وسیله عواملی مانند افزایش سود یا میزان فروش یک شرکت اندازه‌گیری می‌شود.
2-6-3-2) سهام ارزشی
سهام ارزشی، سهامی است که قیمت آن نسبت به جریان‌های نقدی، سود، سود تقسیمی و ارزش دفتری آن‌ها، پایین‌تر از میانگین بازار است (فاما، فرنچ، 2003، 650). سرمایه‌گذاران برای سرمایه‌گذاری در سهام ارزشی، به ارزش روز شرکت توجه می‌کنند، بدون آنکه انتظار رشد چشمگیر و یا تغییر عمده در سود آوری شرکت داشته باشند. به همین علت، این‌گونه سرمایه‌گذاران نسبت به سرمایه‌گذاران در سهام رشدی از حاشیه اطمینان بالاتری برخوردارند. سهام ارزشی متعلق به شرکت‌هایی است که از نظر سودآوری وضعیتی مطلوب دارند، اما بازار، سهام آن‌ها را به صورت موقت، زیر ارزش ذاتی ارزش‌گذاری کرده است. بنابراین، انتظار سرمایه‌گذاران این است که بازار این اشتباه در قیمت‌گذاری را کشف کند و قیمت این سهام افزایش یابد (پتکووا، ژانگ، 2005، 190). سهام ارزشی نوعی از سهام است که سود، سود تقسیمی، ارزش دفتری و یا دیگر شاخص‌های بنیادی آن در مقایسه با شرکت‌های مشابه آن در صنعت، کمتر است و در نتیجه، با در نظر گرفتن معیارهایی، مانند نسبت قیمت به درآمد (P/E) هر سهم و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار (B/M) هر سهم، سهامی با قیمت ارزان ارزیابی می‌شود.
2-6-3-3) تفاوت سهام رشدی و سهام ارزشی
سهام رشدی و ارزشی در دو سوی طیف سودآوری قرار دارند. سهام رشدی در پایین این طیف و سهام ارزشی در بالای طیف مذکور قرار گرفته است. بدین‌ترتیب، در فرآیند تکامل شرکت‌‌ها همواره سهام رشدی به سمت سوددهی بالا و رشد سریع حرکت می‌کند، در حالی که سوددهی شرکت‌های ارزشی کمتر شده، با سرعت کمتری رشد کرده و به سمت سوددهی پایین حرکت می‌کند. سوددهی و رشد مورد انتظار بالا به همراه بازدهی مورد انتظار پایین، باعث ایجاد نسبت قیمت به ارزش دفتری (P/B) بالا برای سهام رشدی می‌شود، در حالی که سوددهی و رشد مورد انتظار پایین و بازدهی مورد انتظار بالا، نسبت قیمت به ارزش دفتری (P/B) پایین را برای سهام ارزشی ایجاد می‌کند.
شرکت‌های رشدی نسبت به شرکت‌های ارزشی میانگین بازده پایین‌تری دارند. بنابراین، برای دست‌یابی به بازده بالاتر، به صورت مداوم به سمت افزایش درآمد هر سهم در حرکت هستند. در حالی که شرکت‌های ارزشی بازده میانگین بالاتری داشته، برای استفاده از فرصت‌های جدید سرمایه‌گذاری و تغییرات ساختاری ناخواسته، به شکل مداوم به سمت کاهش درآمد هر سهم متمایل می‌شوند (لاکونیشاک و همکاران، 1994، 1573). سهام ارزشی نسبت به سهام رشدی، اهرم مالی ، اهرم عملیاتی و نسبت دارایی ثابت به کل دارایی‌های بالایی دارند. همچنین، نسبت‌های ارزش دفتری به ارزش بازار (B/M)، درآمد به قیمت هر سهم (E/P)و جریان نقدی به قیمت هر سهم (C/P)برای سهام ارزشی نسبت به سهام رشدی بالاتر بوده، به طور کلی سهام ارزشی نسبت به سهام رشدی زود بازده‌تر هستند (فاما، فرنچ، 2007، ب، 51).

                                                    .