نرخ بازده مورد انتظار

نرخ بازده مورد انتظار

استیفن راس (1976)، نظریهی قیمتگذاری آربیتراژ را به عنوان جانشینی برای مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایهای ارائه کرد. مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای، پردازش خود را با این نکته آغاز میکند که چگونه سرمایهگذاران میتوانند یک “سبد سرمایهگذاری کارا” بوجود آورند. اما، نظریه قیمتگذاری آربیتراژی از منظری کاملاً متفاوت به موضوع ریسک و اندازهگیری آن نگاه میکند و به دنبال سبدهای کارای سرمایهگذاری نیست، بلکه بر این مبنا استوار است که قیمتهای سهام هم چنان که سهامداران در جستجوی سودهای آربیتراژی هستند، تعدیل میشوند. زمانی که سودهای آربیتراژی از بین میرود، میگویند قیمتهای سهام در حالت تعادل قرار دارد. تعریف کارایی بازار در این نظریه به معنی نبود موقعیت آربیتراژی است.
مفهوم اساسی در نظریهی قیمتگذاری آربیتراژ، “قانون وجود یک قیمت ” است; یعنی دو دارایی که در ریسک و بازده مشابه هستند، نمیتوانند به قیمتهای متفاوت فروخته شوند. وقتی که مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای تحلیل میشد، در واقع نسخهی ساده شدهیی از نظریهی قیمت گذاری آربیتراژ بود که فرض میکرد تنها یک عامل سیستماتیک، بازدهی اوراق را تحت تاثیر قرار میدهد.
حامیان نظریهی قیمتگذاری آربیتراژ بیان میکنند که این مدل دو مزیت عمده نسبت به مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای دارد. اول این که نظریهی قیمتگذاری آربیتراژ مفروضاتی را دربارهی ترجیحات سرمایهگذار نسبت به ریسک و بازدهی مطرح میسازد که برخی ادعا میکنند دارای محدودیت کمتری است. دوم، معتقدند که این مدل میتواند به صورت تجربی، معتبر باشد. مسئلهی اصلی در نظریهی قیمتگذاری آربیتراژ تشخیص عوامل اثر گذار و تمایز تغییرات پیش بینی شده از تغییرات پیش بینی نشده در اندازهگیری حساسیت هاست (فیشر و جردن ، 1991). به بیان دیگر، از مفروضات مدل قیمتگذاری دارایی سرمایهای، تنها سه مورد زیر برای نظریهی قیمتگذاری آربیتراژ ضروری هستند:
سرمایه گذاران به دنبال بازدهی با ریسک متعادل هستند و ریسک گریزند و به دنبال بیشینه کردن ثروت نهایی خود هستند،
سرمایهگذاران میتوانند در نرخ بدون ریسک، وام بگیرند و وام بدهند.
هیچ محدودیت بازاری، مانند هزینههای مبادلاتی، مالیات یا محدودیت فروش و استقراض وجود ندارد ( هارینگتون ، 1987).
سه فرضیه مزبور رفتار سرمایه گذاران را به طور کلی بیان میکند، اما در توصیف عواملی که تصمیمات بر اساس آنها گرفته میشوند، شکست میخورند، و این نکته اختلاف مهم بین دو مدل است.
نظریهی قیمت گذاری آربیتراژ، بازده واقعی اوراق بهادار را، تابعی از متغیرهای اقتصادی میداند. مدل مزبور بر خلاف مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای، امکان استفاده بیش از یک عامل ریسک سیستماتیک را فراهم میکند. در سبد سرمایهگذاری سهام، ریسک خاص یک سهم مهم نیست. عامل خطای سهام انفرادی به هم وابسته نیستند، و ضریب همبستگی آنان صفر است. در این شرایط، تنها ریسک متغیرها دارای اهمیت است و نشان دهندهی این است که ریسک سیستماتیک قابل حذف نیست، اما ریسک غیر سیستماتیک با گوناگونی و تنوع در سرمایهگذاری قابل حذف است. رول و راس (1980-1984)، و چن و همکاران (1986)، معتقد بودند که واقعیت در پنچ عامل اقتصادی نهفته است و سهام مختلف دارای حساسیت های متفاوت به این پنچ عامل سیستماتیک هستند و این عوامل بخش عمدهیی از سرمنشا ریسک سبد سهام را تشکیل میدهند. از نظر آنان، این پنچ عامل عبارتند از:
تغییرات در نرخ تورم پیش بینی شده
تغییرات غیرمنتظره در تورم
تغییرات غیرمنتظره در تولیدات صنعتی
تغییرات غیرمنتظره در بازده تا سررسید تفاضلی بین اوراق قرضه اوراق با درجه BB و اوراق ممتاز، (صرف ریسک اوراق قرضه) و …
تغییرات غیرمنتظره در بازده تا سررسید تفاضلی بین اوراق قرضه بلند مدت و کوتاه مدت.
سه عامل اول بر جریانهای نقدی بنگاه اقتصادی، و در نهایت، بر سود سهام و رشد آن، تاثیر میگذارند و دو عامل بعدی نیز بر نرخ تنزیل، و ارزشیابی سهام تاثیر میگذارند. بر اساس مدل مزبور، سرمایهگذاران سبد سهام را با توجه به انگیزه و تمایل خود در مواجهه با ریسک هر یک از عاملهای پنجگانه تنظیم میکنند. زیرا، سرمایهگذاران مختلف دارای سلیقههای متفاوت در رابطه با ریسک هستند.
رول و راس معتقدند که بتای مدل قیمت گذاری دارایی سرمایهای دارای محدودیت بسیاری در ارزیابی ریسک است. ممکن است چندین سهام دارای بتای یکسان باشند اما، عاملهای ریسک گوناگونی داشته باشند. بنابراین، در صورتی که سرمایهگذاران به عامل‏های ریسک توجه داشته باشند، مدل قیمتگذاری دارایی سرمایهای، مدل مناسبی برای برآورد نرخ بازده مورد انتظار آنان نخواهد بود.
آزمونهای انجام شده در مورد الگوی قیمتگذاری آربیتراژ نشان داد که این تئوری در رقابت با مدل قیمتگذاری سرمایهای، گوی سبقت را میرباید (چن 1983). حال با چنین درکی از نظریه قیمت گذاری آربیتراژی میتوان با مدل سازی بر اساس عوامل اقتصادی و با فرض این که بازار سهام به نحو معقول عمل میکند، رابطهی قیمت سهم و عوامل چنین مدلی را بر آورد کرد به طوری که توانایی پیش بینی آینده را نیز داشته باشد.
پون و تیلور (1991)، مشابه تحقیق چن و همکاران (1986) را در بازار انگلستان انجام دادند. نتایج تحقیق آنان نشان داد که متغیرهای کلان اقتصادی بر بازدههای سهام در انگلستان اثر ندارند. این نتیجهگیری بر خلاف یافتههای چن در بازار سهام آمریکا بود. پون و تیلور معتقدند دلیل نتیجهگیری متفاوت آنان این است که یا عاملهای کلان اقتصادی دیگری بر بازدههای سهام انگلستان اثرگذار بودهاند و یا این که روش تحقیق استفاده شده توسط چن و همکاران ناکارآمد بوده است.
تورم نیز به عنوان یکی از مهمترین متغیرهای اقتصادی اثر گذار بر قیمت سهام، از دیر باز مورد توجه بوده است. رابطهی میان تورم و بازدههای سهام از جمله مباحث جدال برانگیز میان محققان است. تعادل در بازار بر اساس ارزشهای اسمی پدید نمیآید و سرمایهگذاران تورم را به عنوان یکی از مهمترین متغیرهای کلان اقتصادی اثر گذار در تصمیمگیری برای یک سرمایهگذاری در نظر میگیرند. آنان برای دستیابی به بازدهی واقعی یک سهم از رابطهی زیر استفاده میکنند:

که در آن :
بازدهی سهم در شرایط واقعی
بازدهی سهم بر اساس ارزش سهمی و
تورم در دورهی سرمایهگذاری است.
اگر تورم به خوبی قابل پیش بینی شدن باشد، سرمایهگذاران به سادگی درصد افزودهیی را به عنوان تورم به بازدهی مورد انتظار خود میافزایند و بازار به حالت تعادل میرسد. بنابراین، تا زمانی که تورم قابل پیش بینی است دیگر یک سرچشمهی ناپایداری و بی اطمینانی وجود ندارد و میتوان ریسک سهم را با ریسک سیستماتیک و غیر سیستماتیک و بدون توجه به این که این ریسک ها بر اساس ارزشهای واقعی برآورد شدهاند یا بر اساس ارزش اسمی، بازگو کرد. اما، زمانی که تورم غیرمنتظره و غیر قابل پیش بینی باشد، شرایط متفاوت خواهد بود.
در شرایط تورمی به طور متوسط سود اسمی شرکتها پس از مدت زمانی افزایش مییابد. در واقع سودآوری افزایش نیافته، بلکه سود اسمی تحت تاثیر تورم افزایش یافته است. زمانی که سود اسمی افزایش مییابد، قیمت اسمی سهام نیز افزایش خواهد یافت. اثر دیگر تورم این است که موجب کاهش ارزش ذاتی هر سهم میشود. در سالهایی که نرخ تورم بالا باشد، کیفیت سود واقعی شرکتها (سود اقتصادی) پایین میآید. علاوه بر این، شرایط تورمی باعث کاهش قدرت خرید مردم میشود. افزایش هزینههای زندگی به گونهیی خواهد بود که فرصت سرمایهگذاری و پس انداز از آنها گرفته شده و درآمدها بیشتر صرف هزینههای جاری میشوند. از سوی دیگر، کاهش سرمایهگذاری منجر به کاهش تقاضا برای سرمایهگذاری در بورس اوراق بهادار و به تبع کاهش شاخص سهام میشود. راس و رول نیز در مقالهی خود به رابطهی منفی بین بازدهی میانگین موزون شاخص بورس نیویورک با تورم مورد انتظار و غیر قابل انتظار دست یافته بودند.
بر اساس فرضیهی فیشر (1930)، نرخ اسمی بهره مورد انتظار باید کلیه انتظارات تورمی را در خود منعکس کند تا بتوان به نرخ واقعی بهره دست یافت. نرخ واقعی توسط عواملی مانند بهرهوری سرمایه و ترجیحات زمانی مصرف کننده تعیین می‏شود و مستقل از تورم مورد انتظار است. در اصل فرضیهی فیشر را میتوان به هر دارایی مانند سهام عادی، دارایی واقعی و سایر اوراق مالی ریسک دار تعمیم داد.

Share