نرخ بازده مورد انتظار

نرخ بازده مورد انتظار

یکی از مهم ترین نظریههای موجود در زمینهی تورم، نظریه پولی است. بر اساس این نظریه، تورم منحصراً معلول افزایش نامتناسب حجم پول است. طرفداران مکتب اصالت پول از قبیل لایدلر و پارکین (1975) معتقدند که “شرط لازم و کافی برای تورم مستمر، افزایش مستمر عرضهی پول با نرخی بیش از حاصل ضرب نرخ رشد درآمد حقیقی و کشش درآمدی تقاضای پول، است”. به طور خلاصه، میتوان نظریهی پولی تورم را در قضایای چندگانه زیر خلاصه کرد:
الف) تورم در بلندمدت یک پدیدهی پولی است. بدین معنا که نرخ رشد بالا و مستمر عرضه‏ی پول باعث ایجاد تورم میشود و رشد پایین عرضهی پول سرانجام نرخ تورم را تقلیل میدهد.
ب) رابطهی بین قیمتها و عرضهی پول در بلندمدت متناسب است. بدین معنا که ده درصد افزایش عرضهی پول، سطح عمومی قیمتها را ده درصد افزایش میدهد.
ج) رابطهی علت معلولی از پول به قیمت است. یعنی این که تغییرات عرضهی پول علت تغییرات قیمت است و نه معلول آن.
د) تراز اسمی پول “برون زا” و ” کنترل پذیر” بوده و توسط مسئولین پولی تعیین میشود. به بیان دیگر، عرضهی پول به طور درون زا تابع فعالیتها و متغیرهای کلان اقتصادی نیست.
نظریههای پولی خود به دو دستهی نظریهی پولی شماره یک و نظریهی پولی شماره دو تقسیم میشوند. بر اساس مکتب پولی شماره یک، تورم همیشه و همه جا یک پدیدهی پولی است که از طریق رشد سریعتر عرضهی پول نسبت به تولیدات حقیقی ایجاد میشود. افزایش در عرضهی پول در کوتاهمدت باعث افزایش تولید واقعی و اشتغال میشود، اما آثار آن در بلندمدت بر متغیرهای حقیقی مرتفع گشته و تنها نرخ تورم بلندمدت را افزایش میدهد. براساس مکتب پولی شماره دو، تنها تغییرات غیر قابل پیش بینی عرضهی پول دارای آثار حقیقی بر اقتصاد است و لذا نمیتوان از آن به عنوان یک سیاست اقتصادی منظم استفاده کرد. بر این اساس، تغییرات پیش بینی شدهی عرضهی پول تنها قیمتها را به طور متناسب تحت تاثیر قرار میدهد.
این ادعا که متغیرهای اقتصادی مانند تورم، نقدینگی، نرخ ارز و … محرک و موثر بر تغییرات قیمتهای سهام هستند، به عنوان یک تئوری، مورد پذیرش واقع شده است. به هر حال، در دههی گذشته کوششهایی برای بررسی تاثیر نیروهای اقتصادی به شکل نظری و سنجش اثرات آن به صورت تجربی، انجام شده است. رابطهی پویای بین متغیرهای اقتصاد کلان و بازدههای سهام به شکل گستردهیی مورد بررسی قرار گرفته است. مبنای تحقیقات مزبور بر این تئوری استوار است که قیمتهای سهام منعکس کنندهی ارزش فعلی جریانهای نقدی آیندهی آن سهم است (مدل ارزش فعلی). به همین دلیل، هم به جریانهای نقدی آینده و هم به نرخ بازده مورد انتظار (نرخ تنزیل) نیاز است. از این رو، متغیرهای اقتصادی هم بر جریانات نقدی آینده و هم بر نرخ بازدههای مورد انتظار اثر گذار هستند. بنابراین، میتوانند بر قیمتهای سهام اثرگذار باشند (التن و گرابر، 1991).
3)پیشینهی تحقیق
در این بخش، پیشینه برخی از تحقیقات انجام شده درباره بررسی رابطهی عوامل اقتصادی با قیمت، بازده، و در نهایت شاخصهای بازار سهام، ارائه شده است.
مارتین فلدستاین (1980) در تحقیقی به رابطهی معکوس بین تورم و قیمتهای سهام در دههی 1970 دست یافت. جسیکه و رل (1983) نیز دریافتند که یک همبستگی منفی بین بازده سهام و تغییرات نرخ اسناد که نماینده نرخ تورم مورد انتظار است، وجود دارد. از سوی دیگر، فرت (1979) بر اساس نتایج تحقیق خود نشان داد که رابطهی میان بازده سهام و تورم در کشور انگلستان مثبت است.
گلتکین (1983)، با بررسی رابطه بازدهی سهام و تورم در بیست و شش کشور، فرضیهی فیشر مبنی بر این که بازده واقعی سهام عادی و نرخهای تورم منتظره مستقل از یکدیگر هستند و بازده اسمی سهام به طور دقیق به اندازه تورم منتظره تغییر میکند، را مورد آزمون قرار داد و نشان داد که برای بیشتر کشورهای مورد بررسی، رابطهی بازده سهام و تورم از نظر آماری معنا دار نیست و تنها در مورد چهار کشور این رابطه منفی و معنا دار است در حالی که در مورد دو کشور دیگر، این رابطه معنا دار و مثبت است.
بادوخ و ریچارد سون (1993) به این نتیجه رسیدند که رابطهی یک به یک میان تورم قابل پیشبینی و بازده سهام وجود دارد. یافتههای تجربی گراهام (1996) نشان داد که رابطهی میان تورم و بازده سهام بی ثبات است، یعنی در برخی دورهها رابطه مثبت و در برخی دورههای زمانی دیگر منفی است. نتایج تحقیقات کاپریل و جونگ (1997) نیز نشان داد که تورم پیش بینی شده تاثیر منفی بر قیمتهای سهام دارد. توربک (1997) و روزف (1974) نشان دادند که سیاستهای پولی اثر عمدهیی بر بازده سهام دارد و افزایش نرخ رشد پولی منجر به افزایش بازده سهام میشود.
یونگ سولی (1992) آزمون روابط علی بین بازدههای دارای فعالیت واقعی و تورم را با استفاده از دادههای کشور آمریکا انجام داد و به این تیجه رسید که بر خلاف فرضیهی فیشر، بازده اسمی سهام و تورم همبستگی منفی ضعیفی دارند اما، رابطهی میان نرخ های بهره اسمی و تورم مثبت است. رحمان و کوزیر (1988) طی تحقیقی به رابطهی معکوس میان بازده واقعی سهام و تورم در کانادا دست یافتند. در حالی که لئونارد هرناندز (1990) به رابطهی معناداری میان بازده واقعی سهام و تورم رسیدند.
آنرو لی (1996) در تحقیقی به این نتیجه رسید که بین بازدهی واقعی سهام و تورم رابطی منفی معناداری وجود دارد. سونگ، رمچندر و چاترات (1997) به رابطهی منفی بین بازده واقعی سهام و اجزای تورم غیرمنتظره دست یافتند. ناجان و رحمان (1991) با انجام تحقیقی به شواهدی مبنی بر وجود رابطهی علی بین بازده‏های سهم و تورم پی بردند. فاما (1991) در تحقیقی نشان داد که تورم مورد انتظار با قیمتهای سهام ارتباط منفی دارد.
فیروزه عزیزی (1386) در تحقیقی به بررسی و آزمون رابطهی بین تورم و بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران پرداخت. او با استفاده از آمار ماهانهی تورم، بازده نقدی، بازده کل (نقدی و قیمت) و شاخص قیمت سهام در دورهی 1377 لغایت 1382 و با به کارگیری روش (VAR) و آزمون علیت گرنجری، رابطهی متغیرهای مزبور را مورد آزمون قرار داد. نتایج بدست آمده از تحقیق نشان داد که تورم توضیح دهندهی شاخص بازده نقدی و بازده کل است، اما توضیح دهندهی شاخص قیمت سهام نیست. از سوی دیگر، بازده نقدی، بازده کل و شاخص قیمت سهام توضیح دهندهی تورم نیستند. این یافته با نتایج بدست آمده از آزمون علیت گرنجری درباره بازده قیمت، بازده کل و شاخص قیمت سهام نیز تایید شد.
فاما و گیبون (1982) رابطهی بین تورم و بازده واقعی سرمایهگذاری را آزمون کردند. نتایج تحقیق آنان با یافته های ماندل (1963) و توبین (1965) که بیان کردند بازدههای واقعی مورد انتظار و نرخ های تورم مورد انتظار به طور منفی همبستگی داشتند، هم خوانی داشت. این محققان معتقدند که این ارتباط از وجود یک رابطهی مثبت بین بازدههای واقعی مورد انتظار بر روی داراییهای مالی و فعالیت واقعی، ناشی میشود.
جسکی و رل (1983) نیز، به این نتیجه رسیدند که قیمتهای بازار سهام کشور آمریکا با نرخ تورم به طور منفی و با فعالیتهای واقعی اقتصادی به شکل مثبتی رابطه دارد. رابطهی دوم با یافته های فاما (1981) و لی (1992) همخوانی داشت. لی (1992) بیان کرده بود که بازدههای سهام، ناشی از تغییرات نرخ تورم مورد انتظار است و این تغییرات نیز ناشی از وجود رابطه، بین عرضهی پول و فعالیت واقعی مورد انتظار است.
با توجه به نتایج تحقیقات، رابطهی میان تورم و بازده سهام متفاوت است. در برخی از کشورها این دو متغیر رابطهی مثبت و در برخی دیگر رابطهی منفی دارند. البته در تعداد دیگری نیز رابطهی معنا داری وجود ندارد. بنابراین، میتوان نتیجه گرفت که به رغم تحقیقات گسترده در کشورهای مختلف اعم از توسعه یافته و در حال توسعه، تاکنون درباره رابطهی بین تورم و بازده سهام اجماع نظری وجود ندارد.
موریندل و عبدا… (1997) در تحقیقی به این نتیجه رسیدند که در کشورهای کره، هند و پاکستان نرخهای تبدیل ارز موجب تغییر در قیمتهای سهام میشود، اما در مورد فیلیپین به این نتیجه رسیدند که قیمت بازار سهام، موجب هدایت نرخهای تبدیل ارز میشود که این نتیجهگیری با یافتههای اسمیت (1993، بازده سهام تاثیر مهمی بر روی نرخ تبدیل ارز در آلمان، ژاپن و ایالات متحده آمریکا دارد)، هم خوانی داشت.
توسعه و تکامل تحلیل های همجمعی امکان آزمون روابط بین متغیرهای اقتصادی و بازارهای سهام به شیوههای دیگر را فراهم کرد. چن و همکاران (1986) مبنایی برای این عقیده که یک توازن بلند مدت بین قیمتهای سهام و متغیرهای کلان اقتصادی وجود دارد، فراهم کردند. گرنجر (1986) پیشنهاد کرد که بررسی این ارتباط از طریق تحلیل های همجمعی صورت گیرد. مجموعهیی از متغیرهای سری زمانی هنگامی هم جمع هستند که دارای مرتبه یکسان باشند و ترکیب خطی آنان ایستا است. چنین ترکیب خطی وجود یک رابطهی بلندمدت میان این متغیرها را خاطر نشان میکند (یوهانسون و جوسیلیوس ،1990). گسترش تحلیل های همجمعی شیوه‏های دیگری را برای آزمون روابط بین متغیرهای اقتصاد کلان و بازدههای سهام فراهم کرد.
ماخرجی و ناکا (1995)، برای بررسی همجمعی شاخص سهام توکیو با مجموعهیی از متغیرهای کلان اقتصادی ژاپن، آزمون همجمعی یوهانسون را در مدل تصحیح خطای برداری برای 240 مشاهدهی ماهانه برای هر یک از متغیرها، از ژانویه 1971 تا دسامبر 1990 به کار گرفتند. آنان دریافتند که بازار سهام ژاپن با شش متغیر کلان اقتصادی مانند نرخ ارز، عرضهی پول، نرخ تورم، تولیدات صنعتی، نرخ اوراق دولتی بلندمدت، و نرخ بهره وام کوتاهمدت، همجمع بوده است.
بارن و اُتساکی (1990)، تاثیر متغیرهایی مانند عرضهی پول، شاخص تولید، قیمت نفت خام، نرخ ارز، و نرخ بهره وام کوتاهمدت را در قیمتگذاری سهام بازار ژاپن و در چارچوب نظریه قیمت گذاری آربیتراژ، مورد بررسی قرار دادند. آنان دریافتند که این متغیرها با صرف ریسک در ارتباط هستند.
هاما (1988) تحقیق چن، رول و رس (1986) را که در زمینهی کاربرد نظریهی قیمتگذاری آربیتراژی در بازار سهام آمریکا بود، را به طور مشابه در بازار سهام ژاپن مورد بررسی قرار داد. نتایج تحقیق او نشان داد که تغییر در متغیرهای کلان اقتصادی از قبیل نرخ تورم مورد انتظار و تغییرات غیرمنتظره در صرف ریسک به طور عمدهیی بر قیمتگذاری سهام ژاپن تاثیر دارد. همچنین، او خاطر نشان کرد که تغییرات ماهانهی تولید و شرایط اقتصادی، اثرات ضعیفی بر قیمتگذاری دارد و تغییر غیرمنتظرهی نرخ ارز و تغییرات در قیمتهای نفت در قیمتگذاری بازار سهام اثر گذار نیستند.
مایاسمای و که (2000) با استفاده از دادههای ماهانه از ژانویه سال 1988 تا ژانویه 1995 در قالب دادههای سری زمانی، و همچنین تحلیل همجمعی چند متغیرهی یوهانسون در مدل تصحیح خطای برداری، رابطهی بلندمدت میان شاخص بازار سهام سنگاپور و مجموعهیی از متغیرهای کلان اقتصادی را مورد بررسی قرار دادند. آنان دریافتند که تغییرات در دو متغیر فعالیتهای واقعی اقتصادی و تولیدات صنعتی و داد و ستد تجاری با تغییرات در شاخص بازار سهام سنگاپور همجمع نیست. در حالی که بین تغییرات در شاخص بازار سهام سنگاپور با تغییرات در سطح قیمتها، عرضهی پول، نرخ های بهرهی کوتاهمدت و بلندمدت و نرخ های ارز، یک رابطهی همجمعی وجود دارد. در این رابطهی همجمعی، تغییرات در متغیرهای نرخ ارز و نرخ بهره در مقایسه با تغییرات عرضهی پول و سطح قیمتها، موثرتر هستند. نتیجه تحقیق نشان داد که بازار سهام سنگاپور نسبت به تغییرات در نرخ های ارز و نرخ های بهره کوتاهمدت و بلندمدت، دارای حساسیت است.
علاوه بر این، آنان در تحقیق خود با استفاده از یک مدل سه متغیره، شاخص های بازار سهام سنگاپور را با شاخص های بازار سهام آمریکا و ژاپن مورد بررسی قرار دادند. آنان دریافتند که این سه شاخص در حد بسیار بالایی همجمع هستند. این یافته نشان داد که تغییرات در بازارهای سهام آمریکا و ژاپن، تاثیر عمدهیی بر بازار سهام سنگاپور دارد به ویژه که، بازار سهام سنگاپور یک رابطهی بلندمدت مثبتی با بازارهای سهام این دو کشور دارد.
چانگ و ان چی (1998)، آزمون همجمعی یوهانسون را برای داده های فصلی از کشورهای کانادا، آلمان، ایتالیا، ژاپن و آمریکا، به کار گرفتند و نتیجه گرفتند که بین شاخص سهام ملی و برخی متغیرهای اقتصادی خاص از قبیل قیمت نفت واقعی، مصرف واقعی، عرضهی پول واقعی و تولید ناخالص داخلی واقعی در این پنج کشور یک هم سویی بلندمدتی وجود دارد.

Share